王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸周年祭日需要准备什么祭品爸爸wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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